《中国经济周刊》记者谈佳隆︱上海报道

“春暖大地，我们播撒下种子，我们浇水我们施肥，看着绿油油的麦苗，希望去收获那片金黄。可是，无期的等待已让我们犹豫，是相信未来还是放弃等待？”一家位于上海的知名私募股权基金的合伙人沮丧地告诉《中国经济周刊》，“我要用诗歌般的言语来排解当下的焦虑。”

1月31日19时58分，浙商创投高级投资经理李军华用一条微博透露出全行业的窘境：“杭州一PE清盘，LP只拿回投资资金的40%。”在VC/PE（风险投资基金/私募股权）界，LP被代指有限合伙人，简言之就是“出资者”。与之相应的是GP，被代指普通合伙人，简言之是“出力者”，负责基金投资管理。

“这绝非个案。”普华永道中国企业购并合伙人刘晏来告诉《中国经济周刊》，“最近我们已经看到数个基金项目出现陆续清盘的情况，而未来私募股权基金行业将很快面临重大行业整合。”

从数十倍溢价到甩手折价

毫无疑问，采用合伙制企业形式的私募股权基金的清盘，无异于股份制企业的破产，这与几年前的全行业风光对比鲜明。

“如果在三四年前，你的名片是某某投资公司合伙人，很多干实业的就会对你另眼相看，因为你处于整个投资生态链的顶端。”一位熟悉私募股权投资业的资深人士告诉《中国经济周刊》。

腾讯、阿里巴巴、百度等大量迅速成长公司背后有着PE们推波助澜的影子，而市场给予PE的回报则是十几倍甚至几十倍。今日资本的创始人徐新曾告诉记者，几年前，全国各地都在开私募股权投资、风险投资的论坛，大家的情绪都很亢奋，感觉这个行业就像是神话，能够创造出远远超出市场平均收益的业绩。

中国的PE行业在发展初期关注高新科技企业，一大批门户网站都是在PE推动下在美国得以上市。伴随着PE在中国的深耕细作，消费、医疗、媒体和娱乐逐渐占据了主要投资方向。

“中国PE行业在前几年那么火爆，是因为长期以来中国民营企业融资非常困难，特别是从银行融资，而PE这种股权融资方式成为了很多企业重要的资金来源。”刘晏来认为。

在中国，PE们从新经济向实体经济投资风格的转变，一定程度上造成了当下全行业的困局。以互联网为代表的高科技企业是新经济的楷模，这些企业发展特征是高成长、高回报、抗经济波动，因此能够实现远超市场平均投资回报率的业绩，在短短几年实现连续倍增式增长并非神话。

然而，因为高成长企业早已名花有主。PE的后来者们，不得不转向投资类似雷士照明、俏江南这样的实体企业，希冀获得远超经济增长的回报对于PE来说已不现实。

实体企业和经济环境高度关联性让PE们痛苦不已，投资回报率下滑已成必然。投中集团统计数据显示，2012年中国市场IPO退出平均账面回报率仅为4.38倍，较2011年7.22倍的退出回报相对大幅缩水。受此影响，券商直投投资回报同样大幅缩水，其1.78倍账面回报率也远低于2011年超过4倍的退出回报水平。在25起退出案例中，低于2倍账面回报率的案例超过半数。

然而，这仅仅是“账面回报”，对于PE来说，能否和如何落袋为安才是关键。

断了“退路”，心血白费

在PE界里，投资分为四个阶段，募资、投资、管理、退出。因此，无论募集资金如何成功，挑选项目如何精准，管理公司如何高超，无法实现“退出”，这一投资界的“惊险的一跃”也是白搭。

在VC/PE投资界，通常的退出方式有四种，上市退出（包括搭建VIA模型、借壳上市、境内外主板创业板上市等诸多模式）、通过多种方式股权转让、被投资企业进行回购、清盘。其中，通过上市退出占到了所有退出方式的七至八成。

今年1月末，普华永道发布的《2012年中国企业并购回顾与2013年前瞻》报告指出，在中国，VC/PE一直以来最好的退出方式是IPO；但在预料之中，2012年IPO退出数量显著下降；随着VC/PE需要退出的企业数量不断增加，也许将超过IPO市场可以容纳的规模。这将在未来的几年中成为VC/PE行业的重大挑战。

截至去年底，在证监会排队中的待上市企业超过了800家，而目前正在进行中的证监会稽查势必会让一大批企业无法顺利实现上市。多位接近监管层的知情人士告诉《中国经济周刊》：“即便能够淘汰一批企业，待上市企业数量仍然十分可观，耗时将长达数年。如果其中一些企业业绩再出现波动，又会增添变数。”

“如果企业无法如期上市，PE的退出就会增加不确定性，投资收益也将大打折扣。”一家位于上海的知名私募股权基金的合伙人告诉《中国经济周刊》，“时间拖得越长，变数也越大。从监管层方面来看，IPO能否放闸何时开闸变数很大。从企业层面来看，黄金发展期是否已经过了，业绩能够继续高增长变数很大。从招股融资角度来看，投资者究竟会给出多少的溢价更是没有底了，这也将决定我们退出时的价格以及收益情况。”

未来两年PE“夺门而出”

从PE行业整体来看，预期收益来自于三部分，二级市场的估值溢价（上市），一级市场转让价差收益（并购），以及被投资企业本身利润增长收益。

“行业整体正在进入‘退出期’，而‘退出’的大量积压构成了真正的挑战。这已经超出了IPO市场的吸收能力，因此通过并购实现交易和二次销售将更为常见。我们预计，私募股权基金交易活动（包括新投资以及通过并购或IPO退出）将在2013年、最晚2014年达到历史新高。”刘晏来告诉《中国经济周刊》。

毫无疑问，当大家都想在未来“夺门而出”，显然有相当一批是出不去的，清盘这个概念正逼近整个行业。根据多家研究报告的数据显示，VC/PE募集资金和基金数量在2011年达到历史最高水平之后，2012年都出现了大幅度的下滑。

不过，国家发改委财政金融司金融处处长刘健钧认为，我国仅用了6年时间就走过了美国50多年才走完的路，PE和VC规模、数量均达到发达国家最高水平，因此目前增速回调是前期泡沫化发展的政策调整，有利于下一阶段持续健康发展。

在欧美等资本市场高度发展的地区，VC/PE投资真正通过IPO退出的只有20%左右，更多是通过并购和回购退出，国内大部分靠IPO退出显然是存在问题的。但对于中国大多数VC/PE来说，实现控股还非常困难，这也在一定程度上制约了投资机构的并购退出路径。

多年以来，“全民PE”所带来的行业整体泡沫化及其风险，已经引起监管层的高度重视。目前，有越来越多的PE已经把募集资金的目光从高净值的专业投资者向一般投资者（散户LP）转化，并希望通过银行和第三方理财机构等渠道实现。

但在银行方面，1月17日，中国银监会网站发布“银监会召开2013年全国银行业监管工作会议”，明令银行业“严禁销售私募股权基金产品”，这在一定程度上会断了VC/PE的财路。