《中国经济周刊》记者谈佳隆︱上海报道

2009年从华尔街回国的李君宁十分疑惑，为什么中国的债券市场不能像美国一样是打通的，同一个账户无法在银行间市场和交易所市场同时交易。如今，他在上海某投资公司担任操盘手，进行各类债券的投资。他渐渐发现，中国债券市场非但交易平台分立，连发行监管都不统一，后台服务都分离。在他看来，制度分割是目前债券市场规模无法超过股票市场的主要原因。

目前，我国债券发行的监管机构涉及六个部门：财政部、人民银行、发改委、证监会、银监会、保监会，被业界称为“六龙治水”。其中，财政部负责国债和地方政府债券的监管；人民银行监管短期融资券、中期票据以及央票；证监会负责上市公司债的发行监管；国家发改委则监管、审批非上市公司（企业）企业债券；银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行；保监会负责保险公司债权投资计划。

面对市场希望统一债市的呼声，中国证监会研究中心主任祁斌在上海向《中国经济周刊》证实，债券市场统一的市场框架已经取得突破，相关部委的协调工作也已经启动，债市的统一步伐正在加速迈进，近期在国务院协调下将成立部际协调机制。

被割裂的债市

在债券融资的发行审批上，金融企业和非金融企业、上市公司和非上市公司被划分开来，受到央行、发改委、银监会和证监会等多部门的监管。在托管层面，银行间债市与交易所债市分别依托于中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司。

“我国债券的银行间市场、交易所市场分割由来以久，弊端日益显现，要解决问题，关键在于消除监管分割。”中国外汇交易中心副总裁张漪告诉《中国经济周刊》，“应该按照集中统一监管的思路来搭建未来我国债券市场发展的格局。”

光大银行首席宏观分析师盛宏清告诉《中国经济周刊》，央行主导的银行间市场规模较大，投资者主要为商业银行、保险公司等大型金融机构，投资标的主要是国债、企业债、金融债和央票等。而证监会主导的交易所债券市场相对较小，而投资者主要是基金公司、券商及中小投资者。

此外，“股债共舞”是资本市场成熟健康的标志。在美国等地，债券市场的规模更是远远超过股票市场。相比之下，中国的债券市场显得“疲软”。2011年，上海证券交易所股票的成交额为23.8万亿元，而债券的成交额只不过21.1万亿元。

海通证券副总裁金晓斌把债券市场发展的情况概括为“两小一低”，即债券发行规模较小，市场流动性小，大众参与程度较低。在他看来，造成这一情况的原因是，我国债券市场面临着多头监管，各监管机构制定有各自的发行标准，使本质相同的各债券品种监管制度不同。

　　破除部际利益之争

“两小一低”早已引起监管层的关注。2009年以来，多份中央和国务院发出的文件中都出现了统一债券市场的提法。今年年初召开的全国金融工作会议上，更明确提出：“进一步促进场内、场外市场互联互通，逐步建设规范统一的债券市场。”

2011年，证监会、人民银行、银监会牵头发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，上市商业银行正式获准进入交易所债市；证监会专门成立债券办公室，推动银行间债券市场和交易所债券市场的整合。

然而，进展有限。曾在华尔街工作多年的资深债券市场投资者徐明认为，这主要是部门利益的问题。我国的金融市场的发展壮大仍然还是延续着行政审批的思路，企业上市需要审批，企业发行债券也都需要审批，发行公司债和企业债还不是一回事，需要由不同部门审批。这些审批本身就可能存在寻租的空间，企业只有政府批准了才可能融资，而不是由投资者决定愿不愿意提供资金借给企业。

中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军告诉《中国经济周刊》，债券市场的统一首先要使行政审批权力逐渐变小，逐步形成市场机制。要形成规范的行业管理，并加大行业自身管理的力度。

“在统一债券市场的问题上，并不完全是部委之间的利益之争。”祁斌告诉《中国经济周刊》，“但的确需要有一个较高级别的协调机制去解决债券市场统一进程中可能出现的问题。我们希望推动债券市场监管过程中的五统一，包括统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者适当性制度和投资者保护制度这五个方面的统一。”

李君宁告诉《中国经济周刊》，如果统一债券市场实现，那么投资者将可以使用同一个账户同时在央行主导的银行间市场和证监会主导的交易所市场买卖债券，这会激发我们的投资积极性，市场规模可能会迅速做大。

　　企业债市融资将更便利

根据今年一季度的数据，中国债券市场存量总额为21.88万亿元。其中，国债占比29.54%，金融债占比34.12%，央行票据为8.73%，其余才是企业债、中期票据等。

然而事实上，寻求债券市场融资已经成为越来越多的企业的选择。今年7月初，《中国经济周刊》记者在上海对10多家中小企业进行调查时，不少企业提到了“与其求银行给点贷款，还不如求市场进行规范化融资”的想法。

目前，国内债券市场在流通品种上，短融、中票、中小企业集合票据在银行间债券市场交易，公司债在沪深交易所交易；企业债可以选择在其中的一个市场交易。

6月8日，我国首单中小企业私募债券成功发行，由东吴证券承销了苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券，该债券期限2年，利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保。

“中小企业私募债其实就是此前备受关注的高收益债、垃圾债，我们只是换了个比较中性的名字。”祁斌告诉《中国经济周刊》，“在目前中小企业融资难问题凸显的情况下，通过市场化的方式进一步开放债务融资方式，不仅仅对中小企业有利，也对投资者有利。现在我们需要让融资渠道进一步打通，让企业融资的行政成本更低。”

在李君宁看来，在美国，企业债券余额相当于银行贷款余额的2倍，而我国这个数字不足1/5，两者足足相差了10倍还多。企业融资各类债券，无论是企业债还是垃圾债（中小企业私募债），前景都十分广阔。